王东京 :“负利率时代”会到来吗

最近“负利率”问题广受社会关注，并有学者预言，全球“负利率时代”即将到来。作此判断并非空穴来风，起因应是去年8月瑞典央行率先推出了负利率，跟着丹麦、欧元区、瑞士、日本等央行也先后实施负利率。与此同时，日本、德国、法国、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、奥地利、比利时等还发行了收益率为负的长期国债。到底发生了什么事？此现象值得为文讨论。

自己研究经济学数十年，当然听说过社会上有“负利率”的说法。不过以往人们所说的负利率，是指银行名义利率低于通胀率，储户从银行取得的利息抵补不了通胀的损失，结果使储户实际利率为负。事实上，实际利率为负的情况，上世纪90年代初中国曾出现过；国际上更是屡见不鲜。但名义利率为负的例子，人类历史上却不容易找见。

从理论上追溯，马克思在《资本论》中曾对利率作过分析。他指出：利息是货币资本家对产业资本家利润的分割。由此决定，利率不能高于平均利润率，同时又不能低于零。马克思还指出：利率在平均利润率与零之间具体如何确定，取决于借贷双方分配利润的比例，而此比例又取决于货币供求状况。原则上：货币供过于求，利率会下降；货币供不应求，则利率会上升。

马克思说名义利率不能低于零（为负），应该无可置疑。上世纪30年代，凯恩斯在《就业利息和货币通论》中也提出了相同的观点。并分析说，假若名义利率为零，社会上将不会有人到银行存款，这样会导致形成“流动性陷阱”。然而理论归理论，我们看到的现实却是，今天不仅有的国家央行采用负利率，甚至也有商业银行推出负利率。

对此现象最初我也感觉奇怪，而往深处想其实也不难理解。近年来欧洲经济一直不济，去年欧央行将金融机构超额准备金利率调至-0.5%，不过是刺激经济的权宜之计而已。此举旨在一箭双雕：即在央行不增发货币的前提下，迫使商业银行放贷，增加市场流动性。同理，日本央行对商业银行的贷款贴现率降至-0.1%，目的也是鼓励商业银行低息贷款，降低企业融资成本。

真正难以理解的，是商业银行为何推出负利率？我看到的资料，丹麦日德兰银行已将大额储户的存款利率降为-0.6%；10年期房贷利率降为-0.5%。学界有一种观点，认为是银行为了刺激消费。我不认同此看法。银行不是政府，它所追求的是贷款安全与盈利，怎可能用负利率刺激消费呢？

是的，刺激消费是政府的事，银行作为商业机构必须在商言商，否则银行迟早得关门。上面例子中，日德兰银行之所以将10年期房贷利率降到-0.5%，是因为将大额储户存款利率降到了0.6%，中间仍有0.1%的利差。而且据我所知，日德兰银行推出负利率房贷还有一个原因，那就是事先向房产开发商发行了负利率债券，让房产开发商贴补了利息，银行可以稳赚不赔。

应该追问的是：既然存款利率为负，那么储户为何还会去银行存款？或者问：银行发行债券的利率为负，开发商为何会购买银行债券？经济学的推断，一定是投资房产的预期收益为负，致使房产大量积压。何以见得？要明白其中的道理，读者需要懂得“资产定价原理”。为方便理解，让我对“资产定价原理”作简要介绍。

“资产定价原理”说，某资产的价格等于该资产预期收益的贴现。用公式表示则是：资产价格＝该资产的预期年平均收益/银行年利率。毫无疑问，此公式来自马克思的土地定价原理。当年马克思在研究土地价格时指出：土地价格＝该土地的年地租/银行年利率。若将土地当资产看，土地定价与资产定价其实是一回事。

现在的问题是，用资产定价原理如何解释负利率现象？顾名思义，所谓资产定价，是在已知银行利率与资产预期收益时决定资产的价格。而讨论市场为何出现负利率，则是在已知资产价格的前提下，分析负利率存在的约束条件。按照资产定价原理，资产价格×银行年利率＝资产预期年收益。由此推，假若资产价格为正，银行利率为负，则资产的预期收益一定为负。

据此分析：负利率出现的约束条件，是资产预期收益为负。换句话说，若资产预期收益大于零，负利率不可能出现。为何这样说？读者不妨扪心自问：若你对未来房产的预期收益为负，而银行利率为正，你是不是会将房产变现存入银行？倘如此，银行每天得为储户支付利息而却没人贷款购房。在此情况下你认为银行应该怎么做？银行别无选择，当然要推出负利率。

回头再说“负利率时代”。我的看法，负利率时代不会到来。学界所说的“负利率时代”，是指全球利率为负。前面分析过，负利率存在的前提是资产预期收益为负。而全球利率为负，意味着地球上所有资产预期收益皆为负。怎么可能呢？别的不论，只要土地能长庄稼，至少土地预期收益不会为负。

读者不要误会，不是说资产预期收益不能为负。若某行业生产过剩造成了设备闲置，而保养设备要花钱，此时资产预期收益无疑是负的，但这种情况绝非普遍。萨伊曾论证过：供给可创造需求，供求总量能自动均衡。这是说，若需求总量不变，有供给过剩产业，就必有供给短缺产业。过剩产业预期收益为负，短缺产业预期收益为正，从全社会看，资产预期收益不可能同时为负。

写到这里，本文最后的结论是，资产预期收益不可能同时为负，人类也就不可能进入“负利率时代”。何况中国一直坚持实施稳健货币政策，绝无可能出现负利率。在我看来，所谓“负利率时代”只是少数学者杞人忧天的想象，我们切不可听风是雨，更不必草木皆兵。